国际原油WTI与Brent的价格相关性

研究背景

原油的金融属性。原油，通常是指未经加工的、直接从油井中开采出来的石油，本文所称原油亦为此含义。自19世纪中叶以来，随着石油开采、炼化技术的飞速发展和各种以石油产成品为燃料的内燃机的不断问世，石油迅速超越煤炭成为全球最重要的化石能源。

英国石油公司（BP）《2014年世界能源统计》显示，截至2013年底，全球已探明可采剩余石油储量（包含加拿大油砂和委内瑞拉奥里尼科重油，不包括页岩油）为1.69万亿桶，比2012年底略增6亿桶。其中西亚北非地区储量为8085亿桶，占全球47.9%；亚太地区为421亿桶，占全球份额仅为2.5%。

由于原油的消耗量大、价值高、储量有限，世界各国都将其作为一种重要的战略资源，尤其是在原油定价权由石油输出国组织向国际期货市场转移之后，原油成为继黄金之后的又一大金融资产。

国际原油定价机制。在经历两次海湾战争之后，国际原油定价权发生了重大的变革。国际石油的定价先后经歷了国际石油公司定价、石油输出国组织（OPEC）协同定价和国际期货市场定价三个阶段，最终形成了目前的以纽交所（NYMEX）的WTI和伦敦洲际交易所（ICE）的Brent为主要定价依据的定价体系。

WTI全称为West Texas Intermediate（Crude Oil），是指美国西德克萨斯低硫轻质原油，是北美地区较为通用的一种原油。1982年，第一个WTI合约在纽交所上市，经过多年的发展，借助于美国的国际影响力，WTI已经成为世界原油定价最主要的参考依据。

Brent是指产自北大西洋北海布伦特地区的原油。由于该地区原油储量大、产量高、最初价格受WTI影响，1986年出现了首份Brent原油远期合约。该合约一经推出便受到了当地贸易商、生产商的追逐，随后在1988年，标准化Brent期货合约于伦敦国际石油交易所（IPE，后被洲际交易所——ICE——收购）上市，形成了今天我们见到的这个品种。

除上述两大交易市场以外，国际原油市场还有东京商品交易所、新加坡商品交易所等几大市场。原油交易市场的发展与活跃，以及原油定价权由生产者定价向市场定价的回归，充分体现了在充分竞争的市场环境下，商品价格由市场确定的必然规律。

我国进口原油定价机制。我国原油储量大，消耗也大。据《国内外油气行业发展报告》显示，2014年我国石油表观消费量超过5.18亿吨，实际消费增速维持低位。但石油进口继续增长，全年石油净进口约为3.08亿吨，同比增长5.7%。石油对外依存度达到59.5%，较上年上升1.1个百分点，是世界第二大石油消费国。近两年，受美国页岩油产量上升进口量下滑的影响，中国超越美国成为世界第一大原油进口国。

研究意义。由于进口原油产地和品质的原因，我国进口原油定价更多的是以Brent原油期货价格为参考。然而，无论是从成交量还是适用性的角度来考量，WTI在国际环境中更具有话语权。从产业客户需求的角度考虑，采用WTI进行套期保值交易更加便捷和灵活，但采用Brent进行套保则更加有效，避免了两个市场短期价格背离而造成了巨大风险.研究两个市场价格的相关性，有助于从整体的角度分析跨市场套保的有效性和时效性，对于帮助企业进行决策、减少不必要的损失，具有一定的现实意义。从我国多层次能源市场体系建设、争取石油话语权的角度出发，上海石油交易所的设立，有希望实现全球原油市场的24小时无间断交易，成为世界第三大原油期货交易市场，分析Brent与WTI的价格关系，对于未来预测国内原油期货价格，也有一定的参考意义。

基本情况

我国进口原油使用情况。2014年我国原油加工能力达到14098千桶/日占全球总炼油能力的14.6%，实际加工量9986千桶/日，占全球加工量的13%。但中国原油日产量只有4246千桶，超过一半的原油需要进口。2014我国总计进口原油372.8百万吨，其中171.7百万吨来自中东地区，占到总进口量的46%。中东原油主要参考Brent定价。

除此以外，燃料油也是国内石油炼化行业的重要进口原料之一。所谓燃料油是指将原油进行初加工，汽油等轻组分馏分后的剩余产物。国内进口的燃料油主要产自俄罗斯，在新加坡进行交易，以普氏（Platts）价格为依据。

国内价格工具现状。目前，国内尚不具备原油价格风险管理的充分条件。首先，国内没有成熟的原油期货市场。上期所曾经做过燃料油期货的尝试，但由于燃料油标准化程度太低而以失败告终，且再无原油期货的相关尝试。上海原油期货交易所自2014年12月获得证监会批复准许推出原油期货合约交易至今，仍未有原油期货上市时间表。其次，国内原油期货市场的参与主体不完善。一个市场的建立需要有足够的市场主体参与其中才能充分发挥市场的作用，充分体现多空双方力量角逐的结果，才能提供足够的流动性，才能逐渐实现发现价格的作用。但是我国原油进口及使用受到发改委的严格管制，普通企业不但不具有国际原油进口权，甚至不具有加工、生产等其他权力。即便原油期货上市，实物交收数量将受到极大的压制，现金交割将成为主要手段。由于无法实物交收，合约到期日临近时价格也难以向现货市场回归，期货成交价格对于现货市场的指导意义也将丧失，价格走势偏离实物价格，失去其交易的意义。前不久国家发改委放开进口原油使用权的决定，恰恰是为缓解这种现象而做的尝试。再次，国内不具有成熟的现货市场基础。纵观期货市场发展历史，无一不是在现货贸易充分发达的基础上由于市场需要而产生的。但国内原油市场并不具有充分的贸易基础。一是由于国家的管制使得市场参与者稀少，交易量也低。二是由于大部分进口原油都由中石油、中石化、中海油、中国化工等国资委领导下的大型国企控制，这些企业间、企业子公司间的贸易价格由行政决策，不具有市场指导意义。三是由于历史原因，民营资本间的贸易更多的依然停留在一对一交易的初始阶段，信息不对称是这个阶段的显著特征，人际关系是首要的影响因素，市场化程度很低。四是国内现有的场外市场多以WTI价格为主。

数据说明。本文所用数据采集自香港数据提供商ODS（Orbi Data Solutions）所提供数据，采集数据的时间跨度为2014年6月2日至2015年7月31日。每交易日采集数据包括：上日收盘价、当日开盘价、当日最高价、当日最低价、当日收盘价、当日涨跌幅、当日振幅、当日成交量。

价格相关性分析

双方价格的高度关联是ICE和NYMEX国际化运作的结果。由于资本跨市场流动成本的降低，国际投资者可以将资本在两市场间便捷的流动。同时，跨市场套利行为的存在也在很大程度上避免了价格背离的出现。随着原油市场的信息日益透明，信息不对称造成的价格短期异动也愈发罕见。此外，两市场的合作——WTI在ICE上市，Brent在NYMEX上市——也在很大程度上将两产品打造成了高度替代品。两种标的物的品质和产地的差异成为构成两合约价格偏差的最主要因素。

通过前文的对比分析我们发现，WTI与Brent合约价格存在很高的关联度，在大概率的前提下选择WTI合约对Brent进行跨市场套保具有良好的有效性。虽然两市在历史上出现过价格背离的现象，但随着WTI在ICE上市和Brent在NYMEX上市，两合约价格更加趋向一致。对于国内意图进行套期保值的产业客户而言，无疑是值得高兴的。此外，通过Brent分时成交量明显区别于WTI来看，虽然WTI在国际上的影响力高于Brent，但Brent并没有变成WTI的影子合约，ICE也没有变成NYMEX的场外市场，双方各自独立，互为影响。虽然成交量远不及WTI，但Brent的产量和交割量却大于WTI，这才使得Brent价格可以独立运行。我国的上海能源交易所推出原油期货以后，如果能够落实原油交割，保证期货市场发现的价格能够与实体现货市场有效联动，才能保证我国的原油期货不会沦为国际原油期货的人民币场外市场，不脱离期货合约推出的初衷。凭借我国庞大的原油吞吐量，上海能源期货交易所与ICE、NYMEX形成三足鼎立的格局也未不可期。不但对于争取石油定价话语权意义非凡，同时对推动人民币国际化的进程也大有裨益。

（作者单位：中国社会科学院研究生院）

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