美股启示录

工作室和小型企业），但也有23%来自于个人用户（包括个人工作室与公司）。公司在多个国家也成立直接的企业销售团队，为企业提供专业的定制服务。另一方面也与一些跨国的媒体和大型广告商合作拓展企业业务。

从中可以看出，Shutterstock主要面对中小公司，因为在大企业市场面临竞争对手Getty Images的压制。

竞争对手——高富帅 Getty Images

作为第一代利用互联网技术的全球性图片公司，Getty Images1995年成立于美国西雅图，作为全球数字媒体的缔造者首创并引领了独特的在线授权模式——在线提供数字媒体管理工具以及创意类图片、编辑类图片、影视素材和音乐产品。

在1996年公司上市前，Getty Images已经收购了100多家图片公司，之后市值最高达到76亿美元，市盈率高达90多倍。在金融危机的2008年，Hellman & Friedman通过一项价值20.4亿美元的交易将Getty Images私有化。2012年8月，全球著名私募股权投资公司凯雷Carlyle Group购买了Getty Images多数股权。

Getty Images拥有8亿张图片库，1500万精品创意图片，保持每月5万余张更新；40万个国际品质影视镜头，代理35个顶级国际影视品牌；4500余名顶级签约摄影师；45人创意趋势研究团队，200多位创意总监。

授权方式

Rights-Managed（RM），特定使用范围版权图像。RM图片产品根据产品使用的具体情况来授权，产品价格根据：图片产品大小、使用用途、使用期限、使用区域、使用次数来计算。可以申请境外发布与买断。特点：图片质量上乘、内容广泛、明确使用者的被授权使用范围，可以独家使用。

Rights-Ready（RR），限定用途类版权图像。在选定打包用途中，最终客户可以在十年授权内不受区域限制的使用影视素材。不可以申请境外发布与买断。特点：授权方式灵活宽泛，免去频繁跟踪授权到期和协调延长授权的流程时间。

Royalty-Free（RF），免版权费使用版权图像。RF图像产品购买后可以重复使用多次，并且允许在不同项目上，而不需要额外支付多次费用。RF图像产品的价格取决于图像产品的品牌和尺寸。RF图像产品只能授权唯一最终用户使用，不可以转让或者再次出售。不可以申请境外发布与买断。特点：授权方式灵活、简便、价格实惠，适用于企业购买后设立自己的图片库。

Getty公司拥有特约摄影师，能够为企业客户提供专业定制的特约摄影服务，在大中企业客户层面拥有竞争优势。

但Getty对图像资源收取版权费并限定使用领域的方式，可能会使得用户在购买和使用图像的过程繁琐化。另外由于Getty需要在后期对图像的使用范围进行监控， 可能会面临高额的法律维权费用和人力费用。

核心竞争力

互联网云图库是一个标准的轻资产零库存的互联网商业模式，最终是赢家通吃。与文字搜索引擎相似，如果搜索结果满意，图片需求用户也并不愿意浪费时间在多个网站上进行搜索。

因此，Shutterstock凭借其先发优势，历经多年积累了巨大的图片库，同时也构建了投稿人关系，Shutterstock遍布全球的投稿人，能够使公司图片库在大幅增长的基础上保持新鲜，并且Shutterstock不断改进搜索技术和用户体验，这是其核心竞争力，在中小公司客户的市场中，Shutterstock具有优势地位。

A股互联网云图库

远东股份（000681.SZ）原是一家江苏省以纺织服装为主业的上市公司。2013年8月16日，远东股份公告发布购买资产暨关联交易预案。公司拟以5.28元/股，预计向廖道训等17名自然人合计发行股份数为47225.95万股，购买其合计持有的华夏视觉、汉华易美100%股权。而华夏视觉与汉华易美是视觉中国的核心资产。

截至2012年12月31日，华夏视觉和汉华易美获得销售授权的图片、视频合计超过3000万个，已经成为国内领先的视觉素材综合提供商；为华夏视觉和汉华易美提供视觉素材的国内外机构超过140家，签约的摄影师超过9800名。目前，华夏视觉和汉华易美的客户包括媒体客户、商业客户。

视觉中国定位于中国最具影响力的视觉创意产业门户网站，服务于中国及全球视觉创意产业的互联网公司、产业服务提供商及创意人群互动社区。业务内容包括数字设计、广告创意、数码影像、视觉传媒、时尚文化等文化创意产业范畴。

目前华夏视觉主营业务为创意类视觉素材的销售及增值服务业务，汉华易美主营业务为编辑视觉素材的销售及增值服务业务。而华盖创意则正是Getty Images的中国代理商。通过与国内传媒娱乐等机构、摄影师建立长期的合作关系，华夏视觉和汉华易美建立了稳定的视觉素材获取渠道。截至2012年12月31日，华夏视觉和汉华易美获得销售授权的图片、视频合计超过3000万个，已经成为国内领先的视觉素材综合提供商；为华夏视觉和汉华易美提供视觉素材的国内外机构超过140家，签约的摄影师超过9800名。

因此可以看出，视觉中国此前的运营模式与Getty Images更为接近，2014年视觉中国一个重大举措即是推出类似Shutterstock的C2B模式的互联网微利图片库，目前微利图片库正处于公司内部测试阶段，预计数月之内将正式推向市场。

而根据证监会要求，视觉中国对借壳远东股份之重组完成后标的资产也做出了未来五年的保底业绩承诺。

标的资产2014年、2015年、2016年、2017年、2018年经审计的扣除非经常性损益后的归属于母公司净利润（合并计算）分别不低于11487.38万元、16328.02万元、22341.27万元、27741.00万元和32856.00万元，对应增速为84.20%、42.14%、36.83%、24.17%、18.44%。

结合美国成熟公司的商业模式看视觉中国，更加清晰。

视觉中国首先将是中国的Shutterstock+Getty Images ，其兼容并蓄了这两种模式，目标客户将囊括从个人工作室到大中型企业的全部市场。

视觉中国也有着比 Shutterstock+

Getty Images更加多元的业务和更广阔的发展空间，视觉中国有迹象可以成为网络视觉（图片+视频）领域的超级BAT平台（搜索+电商+社区），其传统的文化业务与互联网业务可以进行资源整合，影视制作与视觉资源可以充分发挥协同效应， 互联网的规则是赢家通吃，可以预期视觉中国将通过上市大幅提高知名度，并且可能收购兼并一些同类公司，成为中国互联网云视觉领域绝对的霸主，并向其他业务进军。

下：

氢燃料电池崛起

近期美股市场热捧PLUG、Ballard、Fuel Cell等氢燃料电池公司，这不是一家公司股价的崛起，而是一个行业。我们认为，这种投资逻辑非常值得A股市场关注。

A股市场非常看好特斯拉产业链（我们也非常认同特斯拉是一家伟大的公司，未来发展空间非常值得期待），同时也积极投资比亚迪为首的国内新能源汽车产业链，前两者都是锂电池技术的方向，虽然具体又是不同的分支。从切入特斯拉产业链角度说，我们不能不关注到美国特斯拉在2月26日宣布，将自建一座超级锂离子电池厂，年产量有望超过2013年的全球产量，同时大幅降低电池成本。

而A股市场也相对忽略了氢燃料电池这条技术路线。

目前丰田等新能源汽车所使用的是氢燃料电池（不同于传统的碱性燃料电池），这与特斯拉使用的锂电池是两种路线。它是一种不经过燃烧过程直接以电化学反应方式将燃料和氧化剂的化学能转变为电能的高效发电装置，不同于一般电池，只要能保障燃料的供给，燃料电池将会持续发电。其实并无燃烧过程，非常安全。

氢能源的提炼成本跟汽油大致相当，这为它替代石油改变未来世界格局提供了经济价值基础。氢能源目前最大的问题是储运成本高于汽油4倍，但是氢的燃烧效率比石油高一倍，与传统汽车相比，燃料电池车能量转化效率高达40%-60%，是内燃机的1.5至2倍。所以只要将氢的运输成本降低50%， 就能让氢动力应用处于经济许可范围内。

很多分析人士认为，燃料电池比锂电池更为环保。因为与燃料电池相比，锂电池相对更容易爆炸， 开采原料锂的时候容易破坏环境，电池用完后的回收困难，也会破坏环境。 但氢燃料电池目前的缺点在于技术难度与成本过高。

氢燃料电池板块公司在2013年属于被抛弃的板块，但随着企业订单与盈利不断改善，该板块公司在最近三个月股价都出现了暴涨，但依然属于小市值公司。2014年1月，PEMFC燃料电池系统集成商Plug Power获得宝马等客户3200万美元订单，使得相关企业股价快速上涨，同时另外两家主要燃料电池堆厂商：Ballard Power的毛利率已提升至27%，Fuel Cell Energy的毛利率也已转正。这使得美股氢燃料电池板块公司出现显著上涨。PLUG POWER公司从2013年12月的0.8美元逐步上涨至目前的6.7美元，公司市值近8亿美元。另外两家氢燃料电池公司相似，目前Ballard市值5.8亿美元，FuelCell市值5.6亿美元。

随着特斯拉的崛起，一些汽车大厂也开始增加对新能源汽车的投入与订单，而这些方向基本都是氢燃料电池方向。PLUG公司在2013年初订单量只有约100万美元，但到四季度，订单量上升至近4000万美元。在2013年年底之前，业务模式也发生改变，拥有了长期的工程总承包合同。PLUG的总承包将包括提供产品、服务、氢基础设施和氢气。预计将签署3 到6个站点。这些设备将在两年的时间里部署，包括5年服务协议，提供经常性收入来源，不仅仅是服务，还有氢基础设施和氢气。承包协议将会产生800万美元至1200万美元的收入。

因此，美股的逻辑是对汽车大厂依然会继续投资氢燃料电池技术，这些氢燃料电池的短期发展值得期待，由于其环保属性更优，确实也存在未来经过大规模研发投资后，出现技术突破的可能。

新能源汽车另一发展方向：氢燃料电池技术

当前全球都在兴起新能源的浪潮，核心原因是，当今世界的三大能源问题：由于燃烧矿物燃料，全球气候变暖日益加速；很多城市的市内空气质量下降，中国国内该现象尤其严重；与依赖石油进口相关的地缘政治不稳定日益加剧。

从可持续发展与环保角度，全球都在推动新能源或可再生能源逐步代替资源有限、对环境产生污染的化石能源。其中，氢能是一种极为优越的新能源，其主要优点有：燃烧热值高，每千克氢燃烧后的热量约为汽油的3倍、酒精的3.9倍、焦炭的4.5倍。燃烧的产物是水，是世界上最干净的能源，且资源丰富，氢气可以由水制取，而水是地球上最为丰富的资源，演义了自然物质循环利用、持续发展的经典过程。适用范围广，氢燃料电池既可用于汽车、飞机、宇宙飞船，可发电，又可用于分布式电源等其他场合，如可以代替煤气、暖气、电力管线而走进家庭生活。

氢能源的提炼成本跟汽油大致相当，这为它替代石油改变未来世界格局提供了经济价值基础。氢能源目前最大的问题是储运成本高于汽油4倍，但是氢的燃烧效率比石油高1倍，与传统汽车相比，燃料电池车能量转化效率高达40%-60%，是内燃机的1.5-2倍。所以，目前只要将氢的运输成本降低50%，就能让氢动力应用处于经济性许可范围内了。

目前，德国通过电解水利用可回收能源制造氢；日本对氢技术提出了雄心勃勃的计划，到2020年投资预算将达到40亿美元；冰岛和壳牌石油，戴姆勒-克莱斯勒汽车公司以及挪威水力发电建立了独特的合作联盟，发起全球第一个氢经济计划，在今后40年内用氢能源取代石油；美国能源部制定了“氢能源”计划，提出到2020年使燃料电池汽车占整个汽车市场的25%。

而PLUG公司 正是使用氢能燃料电池，属于PEMFC技术，质子交换膜技术的燃料电池可以应用于汽车。氢燃料电池车通过氢与氧结合，经由燃料电池产生电力来为汽车提供动力，其最大特点是行驶中完全没有碳排放和其他污染。根据目前的材料显示，氢燃料电池车行驶里程可以达到500-600公里，而燃料加注仅需3分钟。

与目前国内市场主流的锂电池汽车相比，氢能源汽车具有如下优点：氢燃料电池能做到真正无污染；单次行驶里程数是锂电池车3-5倍；成本更低，氢能源取之不尽；应用领域范围更广等。由于氢燃料电池车的燃烧产物只有水，因此该方向得到了相当多汽车公司的认可。其中，最为积极的是丰田公司。

在2014年CES的会展上，丰田高管勾画氢燃料电池行业未来的一幅美好蓝图。日本丰田公司1月7日正式向外界透露，将于2015年量产氢燃料电池汽车，新车的命名和生产规模将于2004年底对外公布。丰田预计，“氢动力汽车将在未来比许多人认为的要跑的快得多。”对于规模问题，丰田公司表示，目前从旧金山延伸到加利福尼亚南部的“加氢站”已有68个。对于氢燃料电池汽车的“充电”问题，丰田公司目前正与加利福尼亚大学欧文分校合作，共同研究加氢站的布局，以便于车主寻找到加氢站。目前，加州政府已批准2亿美元，资助2015年新建约20个加氢站，并计划在2024年扩大至100家。丰田公司此次展出的氢燃料电池汽车将于2015年率先登陆美国加州。

事实上，早在10年前，丰田汽车就研制出了氢燃料原型车。受益于新能源汽车技术的进步，此次展会上展出的氢燃料汽车已比2002年的原型车成本降低约95%，此前丰田公司管理人员曾表示，丰田氢燃料电池车的售价将在5万至10万美元之间。

而随着汽车公司对该方向投资力度加大，该技术出现突破性进展的可能性也在上升。《科技日报》2013年7月4日头版报道，美国威斯康辛大学麦迪逊分校化学系博士后，马克.洛克维斯基同教授金松携手制造出一种新的二硫化钼结构，其可以显著为水制氢反应提速。研究人员将二硫化钼的纳米结构沉积在一盘石墨上，随后用锂对二硫化钼进行处理，制造出了另外一种具有不同属性的二硫化钼结构，具有非常卓越的催化性能。研究人员表示，新材料由常见的元素钼和硫组成，成本低廉。更重要的是，它完全避开了水制氢反应中的常用催化剂——罕见且昂贵的铂。最新实验提出了一种新的提高催化剂性能方法。新型催化剂的突破，有利于降低燃料电池的制造成本，为进一步推广氢动力车加码。

氢燃料电池技术路线：PEMFC新能源汽车的主流

目前的燃料电池方向中，PEMFC质子交换膜燃料电池、SOFC固体氧化物燃料电池和MCFC熔融碳酸盐燃料电池是主流技术路线：根据性能的不同，前者主要应用于新能源汽车，后两者主要应用于热电联产和固定式发电。

PEMFC质子交换膜燃料电池以全氟磺酸型固体聚合物为电解质，铂/炭或铂铑/炭为点催化剂，氢或净化重整气为燃料，空气或纯氧为氧化剂，带有气体流动通道的石墨或表面改性金属板为双极板，PEMFC的核心是膜电极MEA组件和双极板。

双极板是PEMFC的关键材料之一，其主要功能是为膜电极的组装提供机械支撑和强度，解决密封应力的传动问题，收集电流，分隔氧化剂和还原剂，并引导氧化剂和还原剂流体均匀，平缓且可控地分散到电极表面的反应区域，制造双极板的材料包括石墨、金属和复合材料。

膜电极组件（MEA）是PEMFC 的核心部件，直接影响到燃料电池的成本，膜电极由气体扩散层、质子交换膜、催化剂构成，电解质隔膜两侧分别发生氢氧化反应与氧还原反应，额定工作条件下一节单电池工作电压仅为0.7V。燃料电池大量使用贵金属铂作为催化剂的活性成分，成为燃料电池成本居高不下的重要因素，膜电极占比燃料电池成本的40%左右。

PEMFC 优点是能在较低的温度下工作，电力密度大，电池体积相对较小，技术成熟度高，是运输工具的首选。在当前新能源汽车政策的刺激下，PEMFC 市场具有巨大的发展潜力，是当前最受市场瞩目的燃料电池。PLUG 的强势崛起不但是订单的增长，更是通过订单增长，整个市场看到了氢能源替代的可能性，各方都在加大投入，在氢能源的研发领域上你追我赶，氢能源的发展或已步入“投资-技术升级-成本降低-订单上升”的爆发式增长通道。

目前，PEMFC技术市场占比最高。

中国氢燃料电池产业链相关公司

我们在此重点介绍的是PEMFC方向，质子交换膜燃料电池产业链的相关公司。

中科同力与同济科技（600846.SH），中科同力是中国科学院上海有机化学研究所、同济科技以及上海神力科技公司等共同组建，同济科技持股36.23%的中科同力，与中科院的研究人员合作，主要致力于研制和生产国产质子膜燃料电池汽车核心部件——质子膜，质子膜燃料电池已经同济大学研制成功并投放市场，使中国在质子交换膜技术的燃料电池技术方面已经达到世界先进水平。

从氢动力车构成来看，燃料电池无疑是核心，造价约占总成本的三分之二，而质子交换膜又是燃料电池的核心。因此，掌握了质子交换膜技术的企业都值得我们重点关注。

此外，2003年8月由大股东——同济大学与上海汽车集团联合推出了中国首辆燃料电池混合动力轿车“超越一号”，现在该项目已成为国家自然科学基金基础研究项目、国家“863”高技术研究项目、国家重点科技攻关项目及中国科学院重大项目。作为集团公司的窗口，不排除该项目会注入上市公司中。

大连新源动力成立于2001年，由中科院大连化学物理研究所等单位发起设立，主要从事质子交换膜燃料电池及组件的研制生产，被国家相关部委授予“燃料电池及氢源技术国家工程研究中心”，是目前国内燃料电池领域规模最大的企业， 2007年，由新源动力提供燃料电池发动机的首辆“PASSAT-领驭燃料电池轿车”研制成功，2010年公司为世博燃料电池车提供燃料电池堆。

大连新源动力已实现燃料电池关键材料及关键部件、电堆组装的小批量生产，建成可年产5500KW燃料电池堆用关键部件的批量生产线，同时在车用燃料电池系统集成安装、调试、运行等方面拥有优势地位。A股公司上汽集团（600104.SH）、长城电工（600192.SH）、南都电源（300068.SZ）、新大洲（000571.SZ）都是其股东。

东岳集团（00189.HK）2007年在香港上市，是中国氟硅行业龙头企业，公司在新环保、新材料、新能源等领域掌控了大量自主知识权。2008年，东岳集团公司承担863项目“燃料电池高温质子交换膜制备”课题，根据同济大学的测试数据，东岳集团的中温质子交换膜品质已经接近杜邦的Nafion112膜。

上海神力科技成立于1998年，目前尚未上市，公司主营氢质子交换膜燃料电池，是中国燃料电池技术研发和产业化的领先者，已成为具有完全自主知识产权的燃料电池技术并达到国际先进水平。

2010年，公司作为世博会燃料电池汽车中的燃料电池发动机的主要供应商之一，共为30辆轿车，1辆客车提供了燃料电池发动机动力系统。其股东为江苏阳光集团（参股31.04%）、复星医药集团（参股5.23%）。中国科学院上海有机化学研究所、同济科技以及上海神力科技等还共同组建了中科同力。

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