论日本泡沫经济溯源与启示

　　二战结束后，日本充分发挥后发优势、利用冷战的国际背景，创造了经济长期高速增长的奇迹，并迅速成为仅次于美国的世界第二经济大国。20世纪80年代后半期至90年代初期，是日本经济发展的转折期。股票、房地产等资产价格异常大幅上涨并严重膨胀，日本泡沫经济在此期间迅速生成并持续膨胀。但泡沫经济的骤然破灭，不仅造成了资产急剧缩水和金融机构的不良债权迅猛增加，而且重创了日本实体经济，致使经济陷入停滞不前、企业大量倒闭、失业率不断攀升、消费严重不足和通货紧缩等各种矛盾相互交织的恶性循环之中。日本经济疲软不堪，经济发展从巅峰跌至谷底，并陷入长期萧条或不景气状态，延宕至今。

　　尤为严重的是，泡沫经济崩溃后日本政府为刺激经济复苏长期实行的扩张性财政政策不但收效甚微，反而造成财政赤字不断扩大，鳄口效应日益突出，主权债务持续扩张，更为眼下积重难返、风险重重的日本主权债务危机埋下祸根。国际上一般以年财政余额占GDP比重和债务总额占GDP比重两个指标来衡量一国主权债务，观察1985年以来日本主权债务变化情况可以发现，自泡沫经济崩溃后日本政府长期入不敷出，年财政赤字占GDP比重不断提高，除个别年份外，20世纪90年代中后期至今这一比重一直维持在6%左右，是国际公认安全标准的两倍。尤其是2009年以来财政赤字急剧扩张，三年财政赤字为411万亿日元、376万亿日元和418万亿日元，占同期GDP比重分别为8.73%、7.81%和8.93%。与此同时，日本政府债务总额节节攀升，年均增长超过40万亿日元。到2011年日本债务总额接近1000万亿日元，占同期GDP比重超过200%，均创下历史最高记录，这意味着日本人均负担721.6万日元。主权债务高企导致日本乃至全球经济都将面临巨大风险。目前，日本成为所有发达经济体中主权信用评级最低的国家。

　　日本泡沫经济的生成与崩溃并非偶然，而是在跌宕起伏的国际形势下，国内经济发展中长期存在的诸多隐患在不恰当的经济政策刺激下的大爆发。

　　一、日本经济发展中的结构性问题是泡沫经济生成的根本原因

　　战后日本采取的指令性经济计划、行政指导、产业政策等具有浓厚政府主导色彩的追赶战略，在促进经济高速发展、实现赶超其他发达国家目标的同时，其结构性问题也日渐突出。诸如过于依赖外需、产业竞争力下滑、企业股权结构不合理等经济发展中的结构性问题扭曲了资源的有效配置，致使实体经济投资机会匮乏，大量资本从实体经济中游离出来，并过度集中于泡沫行业。这成为泡沫经济生成的根本原因。

　　1.过于依赖外需削弱了日本应对本币升值的能力。面对有限的国内市场需求，日本自20世纪70年代起推行贸易立国战略，以出口第一为国策，经济向外需主导转型。70年代末期，除个别年份外，出口对经济增长的贡献率一直保持在30%左右。进入80年代前半期，日本对外需的依赖程度不仅进一步上升，而且更加倚重美国市场。19831984年，日本对美国的出口分别占其出口总额的29.2%和35.3%。随着日本对美国贸易顺差的不断扩大，正面临财政赤字和贸易赤字双重困扰的美国与日本之间的贸易摩擦也日益加剧，美国敦促日元升值。1985年9月达成的广场协议迫使日元大幅升值。日元升值沉重打击了长期依靠低成本和低价格优势的日本出口贸易，出口总额由1985年的41.96万亿日元下降到1986年的35.29万亿日元，1987年进一步下降到33.31万日元。传统的出口行业如纺织、钢铁等发展严重受阻，并拖累了整个经济发展。日元升值导致经济萧条的危机蔓延到整个日本。

　　2.产业发展目标缺失与技术创新能力不足阻碍了产业竞争力的提升。随着经济向国际化转变和大部分产业进入成熟化发展阶段，已经实现赶超的日本丧失了明确的产业发展目标。处在十字路口的日本的产业政策不再积极地、主动地寻求潜力产业、提升产业竞争力，而是消极地、被动地依赖业已成型的出口型制造业优势，形成了具有竞争力的一成产业支撑着缺乏竞争力的九成产业的脆弱结构。与此同时，技术创新能力不足也日益成为提升产业竞争力的绊脚石。被日本产业绩效委员会誉为具有不断增强的动态适应能力的日本技术创新体系是建立在引进技术基础之上的，而自主开发技术的依赖程度非常低。20世纪80年代，随着总体技术水平赶超欧美国家和贸易摩擦的加剧，外来技术供给已无法满足日本技术发展的需要。然而，薄弱的基础研究无法支撑日本摆脱进口技术和模仿型技术发展的模式，技术创新只能集中于中、低技术水平，缺乏对高技术的开发能力。同时，拥有竞争优势的制造技术和信息技术又因日本无法正确把握发展方向或沉醉于自有优势而错失创新时机，结果使自身的产业陷入绝境。

　　3.不合理的企业股权结构扭曲了股票价格形成机制。以主银行制和大股东直接治理为典型特征的日本企业体系有效地弥补了战后日本企业自有资本率严重不足的缺陷。然而，随着日本企业筹资方式由早期主要依靠银行借款的间接融资方式向以股票、债券发行为主的直接融资方式的重大转变，这种体系下不合理的企业股权结构弊端日益明显，严重扭曲了股票价格形成机制。

　　一方面，持股法人化趋势不断增强，提高了企业相互协议股价的能力。法人持股现象并非日本独有，但日本法人持股比率自20世纪70年代以来一直保持在70%左右，是发达国家中最高的。持股法人化限制了股票自由流动，使得作为发行者的法人企业足以对股票市场形成垄断和价格操纵。另一方面，企业相互持股结构降低了监控的必要性。日本企业持股多是以与关联企业如供应商、销售商建立稳定关系为目的的。据经济企划厅调查显示，高达84.7%的股票投资企业以密切子公司、关联公司为目的，仅15.3%是为了短期的资金运用。企业相互持股实质上形成了人质效应，相互持股使得各企业利益被紧紧捆绑在一起，降低了监控的必要性，进而大大增加了管理者的自主权，导致内部人控制，为投资方面的过度竞争大开方便之门。

　　二、金融改革助长了金融机构行为异化，为泡沫经济的膨胀推波助澜

　　以银行为主体的日本传统金融体系最大的优势在于能将有限资金进行优化配置。然而，受经济长期高增长、高储蓄带来巨额财富积累和日元不断升值吸引大量资本流入的影响，日本国内资金在20世纪80年代初期由短缺变得充裕起来。面对企业脱媒倾向的加剧和主银行制度的削弱，单纯依赖大企业对银行的贷款已很难实现银行发展的需要，严格的分业经营也深深束缚银行等金融机构在资本市场施展拳脚。与此同时，以美国为首的西方主要发达国家批评指责日本的汇率政策，要求消除金融管制、开放金融市场的呼声不绝于耳。日本金融开放势在必行。

　　1.金融自由化成为滋生泡沫经济的温床。在国内金融机构要求发展和国际金融资本要求开放的双重压力下，日本于1984年前后迅速开展了旨在实现利率自由化、金融管制自由化和国际资本流动自由化的金融自由化和日元国际化。然而，此番急剧的、多领域和非平衡的金融自由化使得资本市场的投资风险和信用体系风险喷薄而出。一是在宽松的金融环境下，受日元持续升值和资本市场迅猛发展的双重刺激，日本许多银行和非银行金融机构，伙同国际游资等投机资本一起进入日本股市和房地产市场;二是自由化过程中的多种自由利率金融产品，为大量资金进行股票和土地投机提供便利，也为欧美以及日本企业从事金融投机创造了时机和条件;三是本已如履薄冰的金融自由化忽视了对金融机构建立有效监管和风险防范机制，这种只破不立的金融自由化更是加剧了金融风险的膨胀。

　　2.金融机构成为泡沫经济最重要的推手。长期以来，日本政府对金融机构实施的是号称护卫舰队式的保护，由此在日本金融体系一直弥漫着日本银行不会倒闭的神话。在这种过度保护的结构下，日本金融机构风险意识极为淡薄，严重缺乏有效监管，丧失了优胜劣汰的竞争机制，金融业内普遍存在道德风险。在永不倒闭的信心支持下，银行等金融机构盲目扩大信贷、参与股票和房地产投资，成为泡沫经济最重要推手。

　　三、政府宏观调控政策的频频失误是泡沫经济生成和崩溃的直接诱因

　　20世纪80年代中期，为了应对日元升值、协调美国经济政策，日本开始酝酿经济由外需主导转向内需主导的重大变革，出口导向型的经济增长模式已经不可持续，日本必须扩大内需。为此，日本采取了财政货币双松的政策组合，以期对内调整经济增长结构，对外谋求政治大国地位。然而，由于金融自由化、国际化和企业经营全球化钳住了有效的宏观政策选择与调整，以及政策决策者及其利益相关者利用泡沫寻租和掩盖政治腐败的行为，致使日本过度扩张的财政政策和长期宽松的货币政策非但未能实现预期，反而给本已过热的经济火上浇油，直接诱发了泡沫经济。

　　1.公共投资的持续增加和税制改革的逐步实行，极大地刺激了土地价格攀升，鼓舞了民众参与金融投机的热情。大规模的公共投资，尤其是都市圈改造计划的实施，更是直接推动了城市土地价格的攀升，打造了土地价格不会下跌的土地神话。与此同时，政府还不断调低个人所得税税率，甚至拟在1987年实行高达4.8万亿日元的减税政策。在政府公共投资计划和税收改革的刺激下，金融机构和普通民众纷纷跟进，土地成为投机的主要对象，地价加剧上涨。

　　2.应对日元升值而采取的长期宽松的货币政策加剧了泡沫生成和膨胀。20世纪80年代中后期，日本银行不断降低利率，官定基准利率从1985年的5%下调至1987年2.5%的历史最低水平，并一直持续到1989年5月。与此同时，日本银行大量投放货币，从1986年开始连续四年货币供应量年均增长率保持在10%左右。令日本政府始料未及的是，日本国内长期保持的低通胀并未吸收超缓和的利率和猛增的货币供应量，导致大量过剩资金游离在商品市场之外而纷纷涌入股市和房地产市场，为泡沫经济的生成准备了资金条件。

　　3.硬着陆政策导致泡沫经济的崩溃。面对持续火爆的股市和房地产行业，日本银行于1989年5月突然扭转货币政策方向，一再提高中央银行贴现率，结束了维持两年多的超低利率时代。随后，日本大藏省于1990年4月实行控制不动产融资总量措施，并对银行实行严格的窗口管制。同时，政府在1991年制定地价税，以遏制房地产价格上涨和土地投机交易。这一系列严厉的财政金融紧缩政策一举刺破泡沫。从1990年开始，随着股市景气预期逆转，股价一路下滑，并于1992年跌至谷底。此后，由于针对土地价格的调控政策收效日渐明显，房地产市场价格出现松动，并于整体经济紧缩的1992年开始大幅下跌，泡沫经济崩溃。

　　四、日本泡沫经济对中国的启示

　　中国目前的经济状况与日本泡沫经济时期有某些类似的迹象，如房地产开发过热、投资过热、货币供给过剩和银行不良资产过高等;尤其在深层次的发展模式和经济结构方面也不乏相似之处。中国是否会步日本泡沫经济的后尘，学界莫衷一是。深入剖析日本泡沫经济生成的原因，全面比较中国与日本在社会体制和经济结构方面的不同，借鉴经验、吸取教训，对于中国避免重蹈覆辙大有裨益。

　　1.把握经济结构的调整时机，实现发展模式由追赶型向引领型转变。日本高速发展时期旧的政策思想与发展模式在获得极大成功的同时，其内在的缺陷并未引起政府足够的重视。沉醉于经济地位提升的日本似乎也未曾意识到大转折时期的到来。这使得日本经济赶超模式结束后，未及时地培育自主开拓发展的能力与机制，错失了把充裕资本与技术创新、产业创新相结合的良机。这是日本泡沫经济最深刻的教训。

　　与当年日本类似的是，中国也是政府主导的投入驱动增长模式。尽管经济实力已跃居世界第二，现阶段中国仍保持着追求经济高速增长的强大动力，但中国发展中不平衡、不协调、不可持续问题依然突出，调整经济结构、转变发展方式已成为中国经济亟需解决的重大问题。尤其是面对日益复杂的国际经济形势，积极提高自主创新能力，加快战略性新兴产业的发展，将是实现发展模式由追赶型向引领型转变的重要途径。

　　2.循序渐进地推进金融自由化、建立健全金融监管体制。金融自由化是一把双刃剑，复杂多变的国际、国内经济形势极易影响一国脆弱的金融系统，进而催生泡沫。尤其是现今面对动荡不安的国际金融体系，日本过急的金融自由化告诫我们，中国的金融自由化必须循序渐进、既破又立。惟有通过深化金融体制改革，强化金融监管，才能建立一个成熟的、有开放信心的金融市场，才能形成以稳健的银行体系为基础的中国特色金融体系。

　　3.充分发挥政府对金融市场的调控作用，合理引导投资流向。现代经济的发展既需要市场机制的作用，也需要国家的宏观干预。日本政府忽视了在市场机制不健全的条件下，金融市场自我调节的盲目性带来泡沫经济和金融危机的可能。因此，必须充分发挥政府对金融市场科学性、有效性和前瞻性的调控作用，才能在经济处于风险状况时充分把握其潜在发展方向，避免宏观调控政策的失误。与此同时，政府要合理引导投资，尤其是要密切关注容易产生泡沫经济部门的投资。从日本的教训来看，奢侈性的消费品和投机部门的投资，最容易出现泡沫经济。因此，在国内工业基础尚不坚实的背景下，政府应通过宏观调控手段，通过政策优惠，引导投资流向亟需资金的新兴产业和薄弱产业，如高科技产业、农业等等，避免大量投机性资本的产生。

　　4.深化税收制度改革、稳健发展房地产市场。一是深化税收制度改革，有效解决地方政府对土地财政的依赖问题。日本泡沫经济时期，土地本位的融资制度极大地助长了土地泡沫的膨胀。与此相类似的情形是，中国地方政府囿于财权与事权的不匹配，对土地资源创造财富极度依赖。中国审计署公布的数据显示，截至2010年底，中国地方政府债务余额达10.7万亿元，而同期中国全国土地出让金总收入约为2.9万亿元。而在十一五期间，中国地方财政总收入中土地出让收入占比从2006年的38.9%，跃至 2010年的65.9%。土地财政不仅促使中国地方政府大规模举债，而且使得房地产存在价格刚性。与此同时，房地产税收制度改革并不彻底，土地的取得、保有和转让等阶段各种税收力度明显不及房地产价格迅猛上涨所致的获益。地产商大肆圈钱、圈地和投资者利用信贷资金或金融杠杆进行投机炒作。一旦房地产泡沫持续累积，那么泡沫软着陆的成本将急剧增大。

　　二是控制地价和房价上涨的预期。日本房地产市场泡沫形成的重要原因之一，就是国民对土地只涨不跌的预期。这种预期既来自于对国土资源有限的判断，也是对未来增长空间的过度自信。一旦民众预期形成并不断强化，将导致大量的产业资本脱离实体经济而涌向具有高额收益的投机市场，致使土地等房地产资产需求急剧攀升，价格大幅上涨。因此，政府必须加大保障房建设以增加供给，控制地价和房价上涨的预期。

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