研报精读

汽车行业趋势仍看好

李春波　许英博

2010年10月中国汽车生产154.10万辆，环比下降3.26%，同比增长22.50%；销售153.86万辆，环比下降1.16%，同比增长25.47%，旺销显著超越市场预期。受国庆长假影响，往年10月销量通常环比下降8%～14%，今年环比降幅显著偏低，超越市场的乐观预测，体现终端需求旺盛。乘用车旺销延续（120万辆，同比+27%），商用车市场亦有明显恢复（34万辆，同比+20%）。终端需求持续较强，我们预计11月、12月汽车需求仍有望环比分别提升6%～8%。

企业盈利能力持续提升，高ROE水平下行业PB水平将持续下降。受季节因素影响。预计2010年全行业ROE水平有望超过30%，产能利用率维持高位,未来两年企业盈利能力仍有望持续提升。当前主流公司PB水平3～6倍，ROE水平下行业PB水平将持续下降。

预计2010年汽车销量将接近1800万辆，四季度汽车需求在2009年高基数基础上仍实现约20%的增长，全年销量增速有望接近33%。中国仍处于汽车快速普及阶段，持续增长的购买能力和购买意愿是驱动需求提升的核心原因。预计2011年汽车销量有望增长10%～15%，优势企业将实现20%以上的需求提升和30%以上的业绩提升。

我们持续认为中国汽车年销量有望达到5000万辆，对于处于消费快速普及其的汽车产业和主流公司无须过分担心。中国当前经济发达程度、人均收入与美国60年代相仿，但汽车保有率仅为其当时的1/10，中国汽车需求仍处于快速普及期，未来5年私家轿车增速有望维持15%甚至更高的较快增长。交通、环境、能源问题持续伴随行业发展，基于低保有率和快速提升的购买能力，预计汽车需求将维持平稳较快增长，市场结构维持平衡发展。

风险因素：宏观经济二次探底，经济增速放缓致汽车需求大幅下滑，自主品牌产能过快释放导致产品价格松动，通胀加剧导致原材料价格显著上涨等。

维持行业“强于大市”的评级。A股汽车公司估值水平处于市场低端，主流公司2011年PE仅为11～13倍，港股可比公司估值已显著超越A股。明年优势汽车公司有望实现20%以上的销量增长和30%以上的盈利增长，主流公司合理估值水平至少应接近2011年15～18倍。推荐重点关注盈利能力强、估值低的中高端乘用车及零部件公司：一汽富维、华域汽车、悦达投资、一汽轿车、福耀玻璃等。

江铃汽车：投资少，收效大的SUV

赵晨曦

3季度江铃汽车（000550）公司销售费用超预期。3季度公司销售费用达到2.80亿元,同比增长29.87%,环比增长41.98%,当季销售费用率达到7.07%,超出市场普遍预期。我们认为3季度公司销售费用超预期的主要原因是由于准备SUV产品N350上市造成的,按照公司一贯的稳健原则,N350的促销和开办费用会在3季度和4季度的利润表中有所体现。

关于目前公司现有产能情况的跟踪。公司现在有3条生产线,分别是年产8万辆的轻卡生产线,年产8万辆的皮卡和SUV生产线,年产5万辆的全顺商用车生产线。从目前的人员生产安排看,公司多数岗位是1班工作制,少数环节如涂装线有时候需要在周6加班,因此我们认为若需求上升公司有通过加班提高产量的潜力。

关于N350生产和销售的安排。公司推出的新款N350产品被命名为驭胜,该车型已于本年10月份下线,预计在12月份上市。N350项目预计总投资5.98亿元,截至2010年上半年已经投资了4.43亿元,N350采用企业原有的皮卡、SUV生产线,与全顺商用车共用JX4D24柴油发动机,另外底盘、前桥、后桥、车身也由公司现有的工厂供应,因此该项目接近6亿元的投资基本为研发费用投入。N350是公司2006年上马的项目,其研发费每年都有摊销,因此N350上市并不会对公司带来很大的财务压力。

由于N350项目在固定资产上的投资非常少,预计其最大的固定资产投资是在模、夹具上的投入,预计金额不超过1亿元,因此N350项目的盈亏平衡点会非常低,预计N350的年销量达到4000辆以上就可以保证盈利了。

目前公司拥有100家一级经销商,500个维修点,公司将利用现有渠道对N350进行推广。我们预计N350的售价在12万～15万元之间,其目标客户瞄准国内2、3线市场,公司现有的营销渠道已经可以保证N350在初期的顺利推广。

目前国内最主要的柴油SUV生产商是长城汽车,长城生产的哈弗H系列SUV约有30%为柴油版,2010年前9个月哈弗H系列的销量达到8.1万辆,预计全年销量达到11万辆,同比增长73.2%按30%计算,则柴油版SUV的销量达到3.3万辆。根据我们的调研,我们发现经销商普遍认为月销量达到3000辆的柴油版SUV已经可以算得上是非常成功的畅销车型了,从这点可以看出目前的柴油版SUV仍属于刚开始起步的阶段。

N350搭载了JX4D24的柴油发动机,采用博世第2代高压共轨电喷技术,最大输出功率为90kW,最大扭矩可达290Nm,车身尺寸为4740mm×1894mm×1862mm,轴距为2750mm。N350和哈弗H版车型都采用的是非完全承载式车身,都是手动变速器,N350在动力系统上占有优势。

盈利预测和投资建议。2010年公司产销规模突破17万辆已成定局,预计全年公司销售汽车17.9万辆,同比增长56.39%。由于公司在4季度进行N350的上市推广活动,因此2010年下半年的销售费用会相应增加从而影响公司全年盈利。展望2011年,预计N350的全年销量将达到2.5万辆,产品毛利率达到21.7%。

天润曲轴：可望成曲轴巨无霸

王清涛

事件：天润曲轴（002283）与北汽动力总成签署新产品试制协议11月10日，公司公告与北京动力总成有限公司就2.0L及2.3L曲轴的产品试制开发事宜进行了充分协商，并签署了《试制协议》。

事件点评：国产曲轴的骄傲天润曲轴达到世界先进水平协议约定公司作为北汽动力总成的一级供应商，而印度巴勒特作为其二级供应商，只负责提供曲轴毛坯。

印度巴勒特公司是位列蒂森克卢博、日本住友的之后的世界第三大曲轴供应商，天润能打败它成为北汽动力总成的一级供应商，说明天润产品的综合实力已经达到世界领先水平。此次与北汽动力合作之前，公司还与广汽菲亚特签署了独家配套协议。新进入的中高端合资轿车品牌纷纷选择公司作为其供应商，结束了中高端轿车发动机里无国产曲轴的历史，证明天润品牌已获得世界认可，这既是天润的胜利，更是国产曲轴的骄傲。轿车曲轴替代进口市场空间巨大，我们看好公司的轿车曲轴业务。

为萨博配套意义重大

协议涉及的产品主要为北京汽车工业控股有限责任公司收购的瑞典萨博汽车公司两个发动机系列(2.0L、2.3L)提供配套。待产品试制完毕后,公司将与北京汽车动力总成有限公司签订正式供货合同。

据了解，2011年天润将实现对萨博曲轴的试生产，2012年批量供货。

萨博发动机项目的产能大约20万台/年，按照每只曲轴600元左右的价格计算，正式履行合同每年给天润带来年收入仅1.2亿元，届时不及天润年收入的5%，因此业绩贡献有限。但是此次与萨博的结合意义重大。天润已是上海汽车(荣威和名爵)的独家配套商，如今又拿下广汽菲亚特和萨博，预示着天润已经进入国内自主品牌和国外高端品牌两个市场，天润定位高端轿车曲轴市场的意图已经凸显，不排除天润继续和奔驰、宝马等国际巨头合作的可能。

有望成为曲轴巨无霸

2010年,公司预计生产曲轴80万只，其中重型曲轴超过40万只，占据了曲轴销量的50%，收入贡献更是超过80%。严格意义上讲，天润仅是国内重型曲轴的龙头而非曲轴行业龙头。随着公司IPO项目投产，公司进入高速成长期，预计未来3年复合增长率不低于30%。期间，轻型曲轴、轿车曲轴产能瓶颈将会打破，产品多元化路线逐渐清晰。2011年公司轿车曲轴产能将达到30万只，轿车曲轴业务收入将实现翻倍增长。

我们认为，公司质地优良，是在生产、管理和技术上全面领先的国内汽车零部件生产厂商。生产上，生产效率高、产业链完整自制率高、设备先进废品率低；管理上引进精益化管理模式，管理层稳定且有远见；技术拥有全国行业首家“曲轴工程技术研究中心”、“国家博士后科研工作站”、“国家级技术中心”。凭借这些优势，公司成长为国内曲轴巨无霸已是时间问题。

增长趋势明确

IPO项目投产后，公司迎来高速发展期，预计2010/2011年公司销售收入将达到12/18亿，对应2010/2011年的EPS为0.83/1.25元，当前收盘价对应的动态PE仅21倍，估值水平大大低于同期及以后上市的汽车零部件公司。考虑到未来几年公司快速成长的可能，给予“买入”的投资评级。

宁波华翔：新一轮快速增长

秦结文　王　轶

宁波华翔（002048）即将迎来新一轮的快速增长。公司未来三年盈利水平快速增长的驱动因素包括:1)紧随下游整车企业的产能扩张而全国布局产能，此举一方面有利于提升公司的市场份额，同时能有效降低公司的运营成本,提升公司的盈利水平。公司目前的生产能力主要集中在长春、宁波和上海,东北新工厂、成都新工厂预计在2011年、2012年分别建成投产,南京工厂、武汉工厂、福州工厂、佛山工厂也已经在筹划当中。

1)公司将进入附加值较高的座椅产品系统。整车中座椅系统的价值量相当于非座椅内饰产品总成的总和。公司现有产品附加值提升空间有限，公司募投项目将涉足座椅系统相关零件产品，预计该项目建成达产后,产品销售收入和毛利水平较目前的产品有大幅度的提高；2)国际并购将帮助公司实现产品技术水平和盈利水平的大幅度提升。公司2009年分别出售了公司持有的陆平机器厂73.8%的股权、富奥公司29%的股权，累计回笼现金约7亿元人民币，同时公司于2010年3月份完成了定向增发,募集资金8.5亿元。

公司目前财务状况良好,资产负债率非常低,完全有实力开展国际并购。

国际并购将帮助公司拓展产品线,快速提升产品附加值，为公司盈利水平的提高注入强劲动力。

参股公司富奥上市在即，将对公司产生积极的影响。一方面，富奥在资本市场的支持下驶入发展的快车道，为公司贡献的投资收益有望快速增长；另外一方面，富奥公司上市后，公司所持有的富奥公司的股权价值将获得重估。如果公司获得比富奥公司投资回报率更高的投资机会，公司可以选择减持所持有的富奥公司的股份，兑现二级市场所赋予的对富奥公司的流动性和成长性估值溢价，为公司投资于回报率更高的项目提供现金支持。

鉴于公司未来三年全国布局快速提升市场份额、进入全新产品领域提升产品附加值、国际并购引进盈利能力较强的产品，富奥上市后盈利水平进入快速上升通道，预计公司未来三年复合增长率有望超过30%。

2005年至2007年公司通过IPO与增发募集资金走上“内涵+外延式”共同发展的快速成长之路，三年间公司净利润的年的复合增长率达65%，期间大部分交易日公司股价对应的市盈率在20-50倍之间；而目前公司处境与2005年的非常相似，我们认为理应享受估值溢价。

近期可能的股价催化剂：1)富奥公司上市,市场给予较高的估值水平；2)国际并购项目年内取得实质性进展。

风险因素：1)乘用车行业景气程度显著下降；2)公司募投项目达产及全国布局的进度低于预期；3)国际并购项目进展缓慢；4)原材料价格大幅度上涨。

力帆股份：致力海外拓展

国都证券　浙商证券

宏观经济及居民收入保持持续快速增长。城镇及农村居民人均可支配收入稳步提升，居民购买力不断提高，消费逐渐从解决衣食问题向改善住行问题转变，这为汽车、摩托车行业的快速发展提供了良好的外部环境和巨大的市场空间。

汽车行业处于发展初期，成长空间较大。我国汽车行业历经近10年的快速发展，至2009年已位居世界汽车第一大国，但人均汽车保有量水平远低于全球平均水平，更低于美国、德国、日本等发达国家，甚至不及巴西和俄罗斯。我国汽车行业尚处于发展初期，距世界汽车强国仍存较大差距，未来成长空间较大。

汽车流通行业向县级城市延伸，三、四级市场成为新一轮汽车消费热点。国内汽车市场新的增量主要来自于三级、四级和五级城市，市场增长点从中心城市向中小城市转移，由此引发厂家主导的渠道正在由单一4S模式向多层级发展，从旗舰店到城市展厅，从4S店到单一功能店，以适应不同级别城市渠道网点布局的需要，汽车流通行业由中心城市向中小城市渗透，将有力促进三、四级城市，甚至是五级城市的汽车消费，进而带动行业进入新一轮发展高潮。

全球摩托车市场呈现多样性，其中新兴发展中国家将为全球摩托车产业继续提供巨大的市场空间；全球汽车市场与摩托车市场类似,欧美日等发达国家汽车销量增速放缓,而新兴市场如印度、俄罗斯等国家2001年至2008年年均增长率达到10%以上，巴西增速也较快，特别是中国年均45.5%；目前国内所生产的通用汽油机产品大部分出口海外。2001-2008年，中国通用汽油机产量年均复合增长率高达63%，2008年产量中出口占比达80%。

公司始终把“力帆三件宝”：创新、出口、信誉好，作为公司成长发展的经营哲学，坚持自主品牌、自主研发和国际化战略。借鉴本田等企业的成功发展模式，公司围绕动力技术培育核心竞争力，打造摩托车、汽车、通用汽油机三大业务板块；围绕全球市场进行产业布局，实现国内和海外市场的齐头并进。经过十多年经营实践，公司在明确战略的指引下，突出主业，适时进行产业延伸，并形成了在技术研发、渠道营销和品牌建设方面的核心竞争优势。

突出的研发创新能力：目前拥有有效专利权1566项，专利申请权1023项；此外，在渠道营销上力帆股份也有明显优势：公司已在全国建立了227个一级经销网点、360个二级经销网点、470家售后服务中心，另外公司拥有摩托车海外代理网点1105个,汽车海外一级代理网点110个、二级代理网点209个，并且在越南等三个国家设有摩托车生产基地，在埃塞俄比亚等国家设有独资和合资的汽车生产工厂。

公司近期公开发行募集资金主要投向：15万辆乘用车项目及摩托车生产基地建设项目，此外，还将致力于打造动力基地项目(包含年产20万台汽车发动机项目和年产100万台通用汽油机)。公司进军轿车行业的决心，可见一斑。

万向钱潮：期待传统零部件放量

天相投顾

2010年1月至9月，万向钱潮(000559)公司实现营业收入58.99亿元，同比增长53.4%，归属于母公司所有者净利润2.97亿元，同比增长65%。

3季度，公司实现营业收入17.6亿元，同比增长23.5%，归属于母公司所有者净利润8,079万元，同比增长21%。基本符合我们的预期，全面摊博每股收益：0.066元。

收入增长，毛利率小幅下滑。3季度公司毛利率为16%，环比继续小幅下滑0.25个百分点，比去年同期下滑3个百分点。

公司万向节在国内主流市场占有率居全国第一；轮毂轴承和轮毂轴承单元在质量、产能和规模上均居全国第一，国内主要整车厂家上海大众、一汽-大众、上海通用等均为其合作伙伴；等速驱动轴产能居全国第二。我们认为公司传动轴和万向节领域市场占有率已经较高，目前来看若没有明显的技术更新和市场拓展，公司毛利率或市场占比将维持稳定或者小幅下滑。连续两个季度的毛利率环比下滑可能是公司劳动力成本和钢材价格小幅上升导致的。

轮毂轴承成为新的战略重点。上半年公司对旗下主要轴承厂家万向精工和钱潮轴承分别增资1.37亿元和0.3亿元，用于产能扩充和技术研发。公司轴承产品2009年毛利率为21.8%，目前产能1000万套/年，上半年一直处于满负荷状态，存在扩充产能的急迫需要，司计划2012年将轴承产能扩充至2000万套/年，轴承产销规模将逐步上升。

投资看点：1)介入新能源汽车部件领域：公司计划2年内共投入2亿元用于电动汽车电机及电控系统研发，我们认为万向集团的新能源汽车将采取锂电池-电机及控制系统-整车三步走的战略，公司依托万向集团的技术优势，在新能源汽车领域的发展值得期待；2)定向增发已于2010年上半年完成，募投约18个亿用于年产840万支的等速驱动轴项目，为了尽快扩充产能，公司已经先期陆续投入部分资金，预计全部产能达产需3年时间，预计2013年达产后公司等速驱动轴产能将达到1000万支，国内等速驱动轴龙头地位稳固。

我们看好公司在传统零部件的战略布局和新能源领域的未来发展，维持“增持”的投资评级。

推荐访问:精读