国有企业海外并购五大趋势

国有企业更加注重战略投资，不再计较一城一池的得失，不再将经济利益作为唯一标准，而是注重战略布局和社会效益，甚至说将国家利益作为重要因素，长远利益大于眼前利益，不再激进，而是稳步推进。

普华永道报告显示，2016年上半年，中国企业海外并购实现大幅增长，交易量增加140%，交易金额增加286%（接近3倍）达到1340亿美元，超过前两年中企海外并购交易金额的总和，其中国有企业海外并购的交易量增加了70%，交易金额增加了260%。仅中国化工收购先正达就高达430亿美元（约合人民币3000亿元），这也是迄今为止最大的海外收购案例。

不仅仅是交易量和金额的加大，在国有企业的海外并购中，成功率也在加大比重，并呈现出一些新的趋势。

趋势一：与民营企业不同，国企重在战略布局

就海外并购而言，国有企业虽然自身有很大的增长，但相对于民营企业，尤其是交易量，国有企业仅为民营企业的四分之一，交易金额为民营企业的二分之一。原因大致有二：一是在国有企业中这两年一直整顿“四风问题”、抵制腐败，而对于海外布局的决策问题，国有企业更加谨慎，对“三重一大”的执行更加规范，不再有盲目投资和并购；二是随着“一带一路”的布局，国有企业更加注重战略投资，不再计较一城一池的得失，不再将经济利益作为唯一标准，而是注重战略布局和社会效益，甚至说将国家利益作为重要因素，长远利益大于眼前利益，不再激进，而是稳步推进。

“一带一路”沿线覆盖人口超过40亿，经济总量约21万亿美元，蕴含着巨大的市场潜能，也给国有企业提供了巨大的机遇。由于“一带一路”战略涉及人民币国际化等问题，而现阶段，我国民营资本的规模、技术水平、竞争力、管理水平都不如国有资本，更远远比不上西方跨国公司的垄断资本，因此目前进入国际要素市场，获得足够份额的主要还是国有企业和国有资本。具有国际竞争力的国有企业和国有资本，是我国进入国际要素市场的希望，也是我国获得国际要素市场定价权的主通道。

“一带一路”布局中，比较突出的是中国远洋海运集团（以下简称“中远海运”）。最新的一次是在2016年8月10日，中远海运与希腊共和国发展基金签署了“比雷埃夫斯港务局多数股权交易完成备忘录”，这标志着比雷埃夫斯港务局（以下简称“比港港务局”）股份I（51%比港港务局股份）的交割及股份II（16%比港港务局股份）的托管交易正式完成，中国远洋海运集团下属的中远海运（香港）正式成为比港港务局的控股股东，共占比67%股权，将正式接管比港港务局的经营。

随后，中远海运董事、总经理万敏前往雅典证券交易所，敲响了象征中国远洋海运集团正式成为比港港务局控股股东及接管比港港务局之锣。该项目是中国远洋海运集团成立之后最重要的海外收购项目之一，是推进全球化战略布局的重要举措。

中远海运的官网称，接管比港港务局后，将在接下来的五至七年内按照新的特许经营权协议，投资2.938亿欧元进行邮轮码头扩建、改善修船码头、新建滚装船码头多层存车库等一系列强制投资。通过加大投资，力争将比港发展成为欧洲最大的集装箱港口之一；将比港打造成世界上最大的邮轮母港之一；并计划投资建设30万吨级船坞，提升配套硬件设施，扩大修船规模，积极开拓修理海工设备；改造滚装船码头，将比港发展成为地中海最大的滚装枢纽码头；还将加快中欧陆海快线的建设，拉近中国与东、南欧的距离；通过物流、仓储等建设，响应“一带一路”的倡议，进一步拓展比港作为海陆联运的桥头堡优势，将比港打造成地东地区的物流分拨中心，通往中欧、巴尔干地区的南大门；并努力增加更多的就业岗位和机会，为希腊的年轻一代打造出更好的发展平台。

中远海运的发展愿景是，承载中国经济全球化使命，整合优势资源，打造以航运、综合物流及相关金融服务为支柱，多产业集群、全球领先的综合性物流供应链服务集团。从其愿景不难看出中远海运将使命和战略放在首要位置，也是国有企业共同的使命，参与海外并购的初衷也在于此。

趋势二：融资渠道更加多样化

显然，国有企业的融资比民营企业更加多元化，其拥有充沛的资金及畅通的渠道，便于其进行国内和海外估值差异的套利，并对冲人民币贬值和国内经济衰退的风险。

海外并购通常需要大规模的资金支持。海外并购的最终完成，很大程度上依赖于是否有通畅的融资渠道、可控的融资风险，以及优化的融资方式。能否用好融资工具，成为企业海外并购能否成功的重要因素之一。

2014年3月24日，国家公布了《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，对于改善金融服务和简化海外并购的外汇管理都做出了具体要求。

近十年来，我国企业海外并购存在融资来源少、融资方式有限等诸多问题；高额的外汇储备与实业企业海外并购获得投资借款难、成本高的现象并存，尚未形成良性互动关系。近期，资本市场的“国六条”，确立了推进股票发行注册制改革、规范发展债券市场、培育私募市场、推进期货市场建设、促进中介机构创新发展、扩大资本市场开放等六大方向，为进一步解决海外并购融资的问题提供了宏观政策和市场环境的有利条件。有了国家的支持，此方面国有企业明显比民营企业实现起来要更容易。

通常，海外并购的融资方式包括内源融资和外源融资。外源融资又包括债务融资方式、股权融资方式、混合融资方式、特殊融资方式。如图1。

内源融资是企业挖掘内部资金潜力，提高内部资金使用效率的过程，是自主性强、成本最低、风险最小的融资渠道。在海外并购融资中其优势在于获得资金的速度快，容易得到目标公司股东和所在国家（地区）监管部门的批准。通过出售现有股权或资产也是并购融资的方式之一，关键取决于资产销售与并购相匹配，而且把公司资源更好地集中到最需要的地方。

债务融资方式主要指银行借款融资和债券融资，与西方发达国家相比，我国企业并购融资的行为一直就十分依赖银行贷款。在已有的并购案例中，多次使用银行贷款作为跨国并购的融资手段。债券融资方式则在西方发达国家占主导地位。美国公司公开发行股票融资的总金额与发行企业债的总金额的比例较高。而我国发行债券的主体只能是上市公司和重点国有企业，从过多依赖银行到逐渐过渡到依靠债券是今后发展的重要趋势。

权益融资是通过扩大企业的所有权益来获取资金作为并购支付来源，主要包括：普通股融资、优先股融资、换股并购融资和私募股权融资。在海外，上市公司通过发行优先股融资实现并购是一种常用的手段。2014年3月21日，证监会发布《优先股试点管理办法》，允许上市公司可以发行优先股，非上市公众公司可以非公开发行优先股，对优先股的限制逐步放开。值得提出的是，私募股权融资日渐升温，除了在国内广泛参与国企改革外，在国际市场上也不断扩大，私募股权融资是融资人通过协商、招标等非社会公开方式，向特定投资人出售股权进行的融资，包括股票发行以外的各种组建企业时股权筹资和随后的增资扩股。私募加入到国有企业的并购潮中已经不是一种新鲜事了。

混合融资方式包括可转换债券和认股权证，我国目前发行可转换债券的主体仅限于重点国有企业和大型上市公司，并且对其发行实行核准制。认股权证通常随企业的长期债券一起发行，由于其代表了长期选择，对投资者有很大的吸引力。这种融资方式上明显民营企业要存在劣势，国有企业的优势凸显。

特殊融资方式包括杠杆收购融资和卖方融资。杠杆收购是指为了筹集并购所需资金，并购企业以自己少量的资金为基础，通过向投资银行或金融机构大量举债的方式进行融资完成并购活动，并且以被并购企业的资产来偿还债务。其融资结构中一般是债务融资占比80%-90%，包括商业银行等金融机构的优先债务和过桥贷款、垃圾债券。其余主要为股权资本约占10%—20%。卖方融资也叫推迟支付，是指卖方以取得固定的收购者的未来偿付义务的承诺。

由此可见，就国有企业而言，不仅仅是自有资金、银行贷款、股票三种方式，大量使用企业债券、认股权证、可转换债券、杠杆收购以及卖方融资等方式正成为一种新趋势。

2012年11月2日，光明食品集团完成对英国维他麦公司的收购交割，以1.8亿英镑现金收购后者60%的股权，并置换其9亿英镑的债务，其中5亿英镑由光明食品集团进行债务再融资，包括6.7亿的商业贷款和2.3亿的股东贷款。

光明食品集团的融资安排如下：第一，1.8亿英榜股权：通过国家开发银行进行5年期的并购贷款，其中自筹部分30%，借款70%。第二，5亿英榜香港融资：将并购贷款1.8亿英镑注入香港公司“光明国际”下设的“光明香港”的融资平台，再通过这个平台以自有资金27%的比例向香港银行融资并发行美元债，完成了最后5亿英镑（8.5亿美元）的融资；其中5.5亿美元作为商业贷款，3亿美元发行固定利率为3123%的5年期美元债，考虑到发行美元债有个时间窗口的问题，在发债过渡期，3亿美元将由银行提供“过桥贷款”。第三，将6.8亿英镑借给光明食品在英国的并购主体最终完成并购交易。

由此可见，在光明食品集团海外并购的融资安排中出现了两大特色：第一，运用“俱乐部融资”方式。光明食品集团向国开行、中行、交行等中资银行贷款占总融资额的50%左右，外资银行如汇丰银行、苏格兰皇家银行、巴克莱银行、荷兰合作银行、澳新银行等合计融资也大约50%。第二，进行信用评级。光明食品探索了国内企业在海外并购中很少涉猎的一个渠道，主动申请穆迪、标普、惠誉三大国际信用评级机构对光明食品的企业信用进行评级。不仅成为低成本俱乐部融资的一个关键性保证，也有利于光明食品综合尝试“杠杆收购”、“过桥贷款”等国际化的高级金融手段，把发行国际债券的窗口打开，突破了中国企业走出去必须面对的“融资难”、“融资成本控制难”等壁垒。

光明食品此次海外并购融资成功的关键在于：一方面，光明食品的经营基本面过硬，庞大的资产规模、良好的盈利能力以及国有企业的背景支撑，都为其融资提供了便利；另一方面，这个并购案例在国际上备受关注，中国概念、国有企业改革概念、食品概念，加上是当时最大的一次海外并购，每一家银行都以能参与其中为荣，品牌宣传的无形价值不小，最终10多家银行纷纷愿意接受“俱乐部融资”。另外，在光明食品集团，海外并购由财务总监牵头，因为并购涉及到对价值链的判断，从一开始就介入管理，并对融资架构做具体的安排。光明食品自2010年以来，仅光明集团公布的并购案就有7起，2010年7月成功增资控股新西兰Sylait Milk，之后屡败屡战，而这对于此次并购的成功来说，也积累了丰富的并购融资经验，而这与其国有企业改革的背景是分不开的。

趋势三：国企海外并购更钟情于技术、专利和品牌

不可否认，发达国家凭借领先的技术、平台、品牌以及成熟的消费群体成为国有企业海外投资的首选。很多人将这种并购定义为技术获取型海外并购，是指企业通过海外并购充分利用接近当地技术资源的优势，实现跟踪、学习和获取先进技术和适用技术的目的，这已成为企业增强国际竞争力、增强技术创新能力、扩大市场份额的重要战略。相对于民营企业更加注重经济效益而言，国有企业则更倾向于技术获取型海外并购。

但是，在完成技术获取型海外并购的法律程序后，并购方能否获取“1+1>2”的协同效应，最终还要取决于整合，即并购双方为实现并购目标进行的资源重新配置。

对于海外并购，企业需要弄清楚自己需要的是什么，是品牌？技术专利？还是渠道？需要什么，就投入钱去买什么。比如，作为老牌国有企业的上海电气就是个很好的例子，一旦确定了技术共享的底线，一切都迎刃而解。

2014年5月8日，上海电气与意大利国家战略基金FSI签署股权转让协议，提出出资4亿欧元向FSI收购意大利燃气轮机生产企业安萨尔多能源公司AEN40%的股权。这项收购完成后，上海电气将成为AEN唯一具有产业背景的股东。

但收购过程一波三折，最后上海电气与FSI接触，并提出几个条件：第一，希望是安萨尔多AEN的大股东，但也不是“非要不可”；第二，底线是技术要全面共享；第三，只要安萨尔多AEN经营良好和健康，管理团队可以继续保留，可以不裁员；第四，上海电气必须是安萨尔多AEN的唯一产业股东；第五，上海电气将与安萨尔多AEN一起共享中国与全球市场，并一道出资研发当今世界最先进的燃气轮机且共享知识产权。对此，意大利方面立刻心动。历时6个月，并购最终签约。

不得不提出的是，与上海电气一起竞争的其他公司并购失败，重要原因在于收购方要求完全控股，双方核心利益发生尖锐冲突。中国国有企业海外收购中也吃过不少类似苦头：要求100%控股，会引发对方很大的戒心，完全的控制会让对方失去安全感，特别容易受到来自工会的阻力。而且，即使付出很高价格拿到了100%的股权，但核心技术还是拿不到，因为核心技术拿到了，转化到国内还有一个过程，技术毕竟掌握在人的手里、团队的手里。由此可见，上海电气的海外并购策略不失为一种有效而巧妙的选择。

国内学者普遍认为技术获取型海外并购企业通过技术整合，有效地获得目标企业的先进技术、产生技术协同效应，快速提高企业的研发能力和产品制造能力。成功的技术整合将直接导致企业技术能力的提高，从而提高企业的产品创新能力，推进实施大规模定制，以达到提高企业的市场竞争能力，最终提高企业效益的目的。无独有偶。早在十年前，同样为老牌国有企业的北京第一机床厂（以下简称“北一”）就进行了一场关于技术和品牌的并购，只是作为吃螃蟹者，走了一些弯路，遇到一些摩擦，还好，最终北一没有采取激进的措施，而是稳步推进。

北一成立于1949年，是新中国机床工业的先驱者之一，也是中国第一家铣床制造厂；是中国现在的三大机床制造商之一，也是中国目前最大的数控机床制造商。瓦德里希科堡公司（以下简称“科堡”）创建于1919年，是全球最大的高精度重型机床制造商之一，产品以质量可靠、性能卓越和高精度著称于世，被誉为“世界机床行业皇冠上的明珠”。

北一并购科堡同样也是一波三折，2004年初，科堡公司的母公司美国的英格索尔公司由于经营不善宣布破产，科堡和另一家德国子公司希根公司一起被作为破产资产而打包拍卖。针对此情形，北一积极前去竞购，但由于各种政治以及企业自身的原因，北一最终主动放弃了这次机会，最后科堡被德国的赫克力斯集团收购。而赫克力斯在收购后重组的过程中，直接推行接管式的整合，将科堡的市场、采购和财务等部门撤销，仅将科堡作为一个加工制造中心，从而引发了双方的激烈冲突；再加上2005年初德国经济不景气，科堡生产经营出现了大幅萎缩，陷入了非常艰难的困境中。在这种情形下，赫克力斯决定剥离科堡，主动与此前曾参与竞购科堡的北一联系，北一因此重新获得了收购科堡的机会。2005年11月，北一以全资收购了科堡公司，直接获取了科堡的品牌、专利技术和渠道资源，成功实现了对科堡的并购。

然而，北一并购科堡的摩擦效应不断。第一，品牌相似性弱带来的摩擦效应。北一的品牌在国际范围内默默无名，所拥有的优势在于低制造成本，同时产品的研发技术并不强；在国内拥有完善的销售渠道，国际渠道却并不成功；只在国内拥有相当高的品牌知名度，属于国内的强本土化品牌。科堡则是世界机械制造业的标杆，拥有世界性的品牌；其所拥有的品牌、技术、渠道、人才和研发能力，均远远优于北一。北一并购科堡完全是以小搏大，而且北一之前也没有任何技术获取型海外并购的经验。第二，制度相似性弱带来的摩擦效应。中国和德国的会计、法律制度相似性很弱，并且在2005年以前，中国也没有成功收购德国公司的实践案例可以借鉴，这给并购后的整合带来不可避免的收益损失。第三，管理层相似性弱带来的摩擦效应，主要表现在三个方面：一是科堡员工对北一的管理层并购意图非常担心。由于之前很多中国企业在收购后即将德国企业的设备拆除转移回国内，然后解雇员工，关闭工厂，对北一战略动机缺乏信任，必然会对双方未来的合作产生巨大的阻碍。二是科堡对北一的管理层能力也持怀疑态度。科堡的很多员工认为，北一对科堡的生产、技术、市场和文化都缺乏了解，更缺乏跨国经营的经验，即使北一有将科堡发展壮大的雄心，也未必有这样的能力。三是德国的机械产业有上百年的历史，机械产业管理层的素质相当高，行业对质量的要求也非常严格，而由于中国机械制造产业的历史时间短，管理层的专业素质水平要远远落后于德国，企图通过短期简单的模仿整合科堡的战略资源提升价值创造能力是有风险的。

最终，北一还是解决了这些矛盾。在并购过程中，“北一”并没有过度地表现出超然自信，而是不动声色地开展更为细致的尽职调查。考虑到自身缺少管理外国公司的经验和人才、对德国社会文化不熟悉等，在尽职调查之前，北一希望以联盟的形式推进并购，即先收购部分股权，把科堡重组为50∶50的合资企业，在积累了相应的知识和人才之后再收购赫克力斯在科堡的剩余股份，最终完成整体收购。

由此可见，国有企业的并购不再盲目，而是知道自己要什么，技术还是品牌，有了目标，就有了底线，成功的几率反而越来越大。

趋势四：高科技、大消费成吸睛热点

当下，高科技、大消费吸引了大量资金，中国买家已经是谈判桌上的常客，仅今年上半年，高科技、大消费就超过全部海外并购的半壁江山，而国有企业更是发挥了重要作用，在今年上半的全部高科技、大消费海外并购中占据了80%的份额。

据摩根大通发布的中国企业跨境并购报告显示，去年全球并购交易量在5万亿美元，15%来自于中国。此外值得注意的是，与过去相比，海外并购所涉及的行业有了较大变化。过去国有企业走出去收购标的以能源类、金融类企业为主，而随着中国经济的转型，更多高科技、消费型企业成为了国有企业海外收购的对象。

例如，安邦保险买下纽约华尔道夫酒店，招商局集团获得澳大利亚纽卡斯尔港98年租约，五矿集团牵头收购秘鲁铜矿，国家电网入股意大利能源公司股权。这些交易既凸显出国有企业在迈向跨国公司行列时不断提高的眼界，也反映了它们在中国经济飞速增长的十年内积累了雄厚的资金实力。

上页表是彭博社的数据，数据显示，今年上半年，中资企业海外并购高科技、大消费在10亿美元以上的就有9项，总额已达735.2亿美元，另有一些小型并购数额较小从0.1至4亿美元不等，可见，科技类并购已超过并购总额的半壁江山，而国有企业海外并购高科技、大消费占上半年全部大消费、高科技并购的80%以上，可见国有企业对高科技、大消费的情有独钟。

过去五年，国有企业海外并购已从早期的获取生产要素为主转变为获取技术、市场和品牌。作为四大会计事务所之一的安永，3月发布的报告显示，2011年至2013年，能源和矿业占据中国海外并购的半壁江山，而2014年至2015年这些领域的占比降至10.5%，同时，科技、服务、消费品行业的比例快速增长，而这些增长正是国有企业拉动的。

趋势五：欧洲位列投资区域榜首

在意大利米兰世博会上，参观者在中国企业联合馆内中国中车生产的“和谐号”高铁模型前驻足。在欧洲，中资国有企业已不再陌生，近年来，随着中国经济的增长，中国海外投资不断增加，其中欧洲成为投资并购新热点，2015年，国有企业对欧投资创下新纪录。

2015年3月，中国化工集团宣布以约71亿欧元的价格收购意大利大型轮胎企业倍耐力（Pirelli）；同年7月，海航集团收购了世界最大的航空地面服务及货运服务供应商瑞士国际空港服务有限公司……德国墨卡托中国研究中心和美国荣鼎咨询公司近日公布的一项研究报告显示，这一转变使中国从全球海外投资中不起眼的参与者，一跃成为不可或缺的重要角色，占全球海外投资总额近10%。其中最抢眼的是，2015年中国对欧投资创纪录，达200亿欧元，较2014年上升44%。过去5年中国平均每年对欧投资达100亿欧元，而5年前这一数字仅为10亿欧元。该报告预计，中国海外投资增长势头将持续，未来5年内中国每年向海外投资可达2000亿美元。

该报告指出，中国对欧投资70%来自国有企业，对欧投资最多仍集中在英国、法国和德国三大传统国家。统计显示，2015年，中国对欧投资最多的领域包括自动化技术、房地产、旅游、科技信息和金融。

据中国驻英国使馆经商处统计数字，2015年中国企业在英完成并购（参股）和绿地投资（创建投资）22起。其中，大额投资多为国有企业，比如，株洲南车以2.29亿英镑全资收购英海洋工程企业SMD，向海洋工程深海装备领域拓展；中国港湾公司中标英国斯旺西湾潮汐发电项目；海航集团收购伦敦路透社总部大楼；等等。

报告也显示，随着“一带一路”的推进，中国国有企业对欧投资范围正逐渐向南欧和东南欧延伸。2015年，几乎每个欧盟国家同中国都有着双边经济往来。通过与中东欧国家“16+1”的合作计划，中国与中东欧国家这一欧洲发展潜在增长点实现优势互补，共享发展机遇。2015年9月，罗马尼亚政府宣布与中国华电共建600兆瓦燃煤发电厂；2015年11月，在中国和匈牙利、塞尔维亚政府领导人见证下，中国与匈牙利政府就匈塞铁路匈牙利段的开发、建设与融资合作达成协议，中企联合体与塞尔维亚政府及企业代表签署匈塞铁路塞尔维亚段合作总合同。

报告的作者之一、德国墨卡托中国研究中心研究员米克·霍泰瑞认为，世界经济形势低迷，欧洲经济复苏乏力，拥有世界先进科技与服务的欧盟，成为中国企业关注的投资区域。正处于转型中的中国经济对欧投资加大的趋势将会继续保持下去，中国将成为欧洲资本的一个重要来源。

从瑞士先正达、意大利倍耐力、德国库卡、瑞士空港、法国地中海俱乐部，到法国卢浮酒店集团、法航下属的航空服务公司，中国人的胃口激发了在老欧洲的战斗准备，而这些大额收购多半出自国有企业之手。5个月内，欧洲土地上的外资收购有一半出自中国并购者，而2015年这一比例只有9%。作为比较，中国在美国并购金额是250亿美元，而有4240亿美元的收购企图被拒绝，而欧洲拒绝的中国企业并购金额只有314亿美元。这也不失为中国企业尤其是国有企业进军欧洲的一个原因。

不管是出于战略考虑，还是经济发展，国有企业已然出海，并正在逐步占领重要的领域和市场。

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