寻找饮料行业中的“沙漠之花”

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饮料制造是一个大市场，同时也是一个深受宏观经济影响的行业。随着近年来经济增速下行，饮料行业的收入增速屡屡走低。2014年行业收入规模为5784亿元，同比增长7.47%，增速较2013年的13，61%显著下滑，与2011年增速最高时的32.06%更是相去甚远。国家统计局尚未公布2015年行业数据，但截止去年10月行业累计增速仅有5.62%，增速进一步下滑几成定局。

虽然行业整体增速下滑，但细分行业的分化却十分明显。未来随着消费升级、人们健康意识提升以及西方文化影响，固体饮料和植物蛋白饮料可能会长期获得高于行业平均水平的增长。

A股市场上类似国外立顿、雀巢等专注于固体饮料领域的上市公司目前尚未出现，我们更看好植物蛋白饮料行业中的个股机会，目前集中度在所有饮料行业中排名垫底，未来细分行业龙头将显著受益，而且，从估值看，国内细分龙头的估值颇低，兼具安全性与稀缺性。

细分行业分化明显

饮料制造行业主要有碳酸饮料、瓶装饮用水、果菜汁饮料、植物蛋白、含乳饮料、固定饮料、茶饮料等，从国家统计局公布的数据看，2011年是饮料板块发展的巅峰时点，当年饮料板块中各个细分板块增速表现势均力敌，碳酸饮料、果菜汁饮料、固体饮料、茶饮料和植物蛋白饮料行业增速分别高达33.93%、31.47%、31.46%、34.19%和37.09%。

不过2011年之后上述板块开始出现分化，碳酸饮料增速在2012年率先跌破双位数，此后连续3年维持低速增长，果菜汁饮料行业收入增速也于2013年降至个位数水平，近3年也进入平稳增长期。令人欣喜的是，植物蛋白饮料和茶饮料的表现较优，尤其是植物蛋白饮料，2012-2014年增速虽然随整体大环境震荡下行，但却保持双位数以上的增长，增速水平在所有细分行业中最高。2015年前十个月增速水平下降至6.32%，仍然高于行业平均水平。

另外值得关注的是，以咖啡、速溶茶为代表的固体饮料经过一年多的调整，于2015年下半年迎来了反正行情，增速重新回到双位数水平，截止去年10月份，增速提升至11.54%。从历史数据来看，固体饮料是饮料制造中唯一出现过下滑的行业，本轮增速回升应该从2014年2月份开始，彼时的增速为-2%，随后震荡走高，并不断创出高点。

植物蛋白增长可期

从上文中的收入增速来看，显然固体饮料和植物蛋白饮料行业成长性更好。随着西方文化影响的不断深入，咖啡成为了近年来人们饮料消费的趋势之一。但根据Wind的数据，目前全世界人均消费咖啡约为1.25公斤，其中欧美国家分别消费5，6公斤和4.4公斤，而我国只有30克，处于极度低位水平，咖啡的消费有点类似此前的啤酒行业，人均消费水平会逐渐向世界平均水平接轨，从这点看，未来固体饮料增速可能还会不断创出新高。在国外雀巢、立顿已在咖啡、速溶茶市场占据垄断地位，但在A股市场，并没有专注于固体饮料制造的上市公司，拟IPO的香飘飘可以算一个，但具体上市时间尚未确定，整体看固体饮料现在并无标的可投。

植物蛋白饮料行业是当前软饮料行业中值得看好的另外一个版块，尤其是缝隙市场的标杆企业，主要原因有三个：一是植物蛋白饮料仍处于产业周期中的成长阶段。含乳饮料喝蛋白饮料的市场规模由2004年的77亿元增长之2014年的1039亿元，年复合增速近30%。但植物蛋白饮料的发展较晚，真正的快速增长期应该是在2009年之后，随后在2011年达到顶点，近年来增速下滑，不过行业尚未踏入类似碳酸饮料的平稳期，未来随着人们收入水平以及健康意识的提升，增长动能还在，市场普遍预期未来5年行业的增速将保持在10%左右。

二是行业集中度低。在饮料行业的六大细分行业中，植物蛋白饮料行业CR4大概为50%左右，排名处于最低水平。参照饮料行业的发展路径，行业集中度提升是未来产业必经之路，细分龙头的竞争优势将十分明显。因此，往往只要看各自细分市场的潜在成长空间以及龙头企业的市占率，便可大致判断企业未来的成长性，对企业的判断更加简单明了。

三是垄断级产品容易出现。由于原材料具有一定的地域性，比如杏仁主产地在北方，椰子则在南方，核桃在新疆及河北一带，先天鲜明的产品特色为企业构筑了第一道进入屏障，而龙头公司相互之间把持自己领域，制定行业准则，形成第二道行业壁垒，比如说承德露露主导制定的国家杏仁露标准，让其他企业很难进驻。这让每个企业都能拥有自己明星级的产品。

看好成长股和价值股

A股市场目前无专业从事固体饮料的上市标的，这里只讲植物蛋白饮料的公司。按细分市场划分，当前植物蛋白饮料存在四大垄断巨头，第一个是核桃领域的养元，据说2014年养元的收入已经超百亿元，这个数据我们没有去检验，但从竞争对手来看，承德露露2009年之后也开始做核桃露，刚起步还做得不错，还曾单独披露核桃露的数据，2012年销售收入达到1个亿，但2013年似乎遇到了增长问题，全年仅增长4000余万元到1.4亿元，后来干脆连核桃露的数据都不单独披露了，2014年包括核桃露在内的主营业务收入也只增长了2.2亿元左右，按此判断核桃露的增长应该不高，可见养元在核桃露领域的霸主地位。

第二个是广为人知的椰树集团，椰树椰汁应该算是最早进入植物蛋白市场的企业之一，2015年实现产值43亿元，但与养元一样没有上市，不再做过多扩展。

第三个是承德露露，露露在杏仁露方面也是独树一帜，杏仁露的市占率高达90%以上，而且常年保持在这一水平。但公司的成长性是存在问题的，杏仁露的增长空间有限，而核桃露又迟迟打不开市场。从财务数据看，2015年公司的收入规模基本与2014年持平，业绩的增长，主要还是来自于原材料价格下行。

但不可否认，承德露露的价值仍在，ROE高达31%，股息率常年保持稳定，账上现金15亿元，目前市值不足百亿元，动态市盈率仅有10余倍，与国外的维他奶（PE35倍）、White Wave（45倍）相比，目前这种市场，作为防御性品种适当配置还是可取的。

第四个是芝麻糊的老牌企业黑芝麻。相比承德露露，黑芝麻的成长可能更值得期待，公司在糊类产品的市占率为50%，植物蛋白类的龙头企业，一旦垄断某一领域，市占率都会高的可怕，比如说核桃乳的养元（市占率80%），杏仁露的承德露露（90%），花生牛奶的银鹭（80%）。集中度的上升不是依靠传统产品芝麻糊，而是新品黑芝麻露。黑芝麻露的市场不局限在南方，产品是全国性铺货。同时，公司也是最早开发电商销售的植物蛋白生产企业，十分重视网络营销，14年电商销售已经上到4000万元，这与承德露露形成强烈反差。

除了核桃露、杏仁露、椰子汁以及芝麻露外，A股市场上豆奶类的黑牛食品和维维股份。但从成长和价值两个维度出发，我们看好成长股黑芝麻以及价值股承德露露。

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